Kwartaal Nieuwsbrief

OPKOMENDE MARKTEN GERAAKT DOOR EEN COMBINATIE VAN SCHOKKEN


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Een combinatie van een sterkere dollar, een hogere rente, lokale problemen en een escalerende handelsoorlog heeft opkomende markten dit jaar hard geraakt. Maar opkomende markten staan er sterker voor dan de laatste crisis van 2013. Met name voor actieve beleggers zijn er nu kansen.

Zowel de aandelen als de obligaties van de opkomende markten hebben in de eerste helft van het jaar slecht gepresteerd. De bekende indices voor aandelen en obligaties in lokale valuta daalden over de eerste zes maanden van 2018 met zo’n 4%. Obligaties in harde valuta deden het iets beter met een min van rond de 2,5%. Let wel: dit zijn gemiddelden, verschillende landen, zoals Brazilië en Turkije, lieten mede ook door lokale ontwikkelingen veel slechtere prestaties zien. Dit is vervelend omdat opkomende markten een thema zijn in veel beleggingsportefeuilles.
Zoals vaker tijdens dalingen staan er mensen op die nog veel meer onheil voorspellen. Zo liet de president van het IMF Christine Lagarde, vlak nadat het IMF een saneringsprogramma met Argentinië overeen was gekomen, weten dat er verdere maatregelen nodig zijn om erger te voorkomen. Zij wijst erop dat de relatief grote kapitaaluitstroom uit opkomende markten een negatieve spiraal kan veroorzaken. Ook wetenschappers lieten zich van hun negatieve kant zien. Zo zei Havard-professor Carmen Reinhart dat de algemene staat van de opkomende markten meer barsten vertoont dan bij de laatste crisis, vijf jaar geleden en ook meer dan tijdens de kredietcrisis van 2008. Nobelprijswinnaar Paul Krugman tweette dat hij een zichzelf versterkende crisis voorziet vergelijkbaar met die van 1997: dalende valuta’s, die de schulden van bedrijven uit de opkomende markten in harde valuta ondraaglijk maken, wat weer stress veroorzaakt in de economieën, hetgeen weer leidt tot dalende valuta’s, enzovoort.

Laten we nu eerst de oorzaken van de huidige crisis analyseren. Vervolgens bespreken we vier redenen waarom we niet zo negatief zijn als Reinhart en Krugman. Tot slot sluiten we af met enkele concrete aanbevelingen.

Oorzaken
Grofweg zijn er vier redenen te noemen voor de huidige turbulentie in de opkomende markten. Ten eerste de dreiging van een handelsoorlog. President Trump heeft vooral China in het vizier en laat dit land nu verreweg de grootste opkomende markt en dé groeimotor van de wereldeconomie zijn. Als de handelsoorlog leidt tot een teruggang in de Chinese economie dan raakt dat ook de rest van de opkomende markten.

Een tweede probleem is de dit jaar weer sterker wordende dollar, niet zo zeer tegen de euro, maar tegen diverse opkomende valuta’s. Dat maakt obligaties luidende in dollars, die nog altijd zo’n tweederde van alle uitstaande schulden in opkomende landen uitmaken, lastiger terug te betalen. Ondanks dat overheden en bedrijven steeds meer in lokale valuta’s lenen, is dit percentage hoegenaamd niet afgenomen. Vooral de Chinese overheid en Chinese bedrijven hebben de laatste jaren veel in dollars geleend. De grote hoeveelheid dollarleningen is ook een van grote barsten in de opkomende markten die Reinhart benoemt.

De derde oorzaak is de gestegen Amerikaanse rente. Dat maakt vooral obligaties in opkomende markten minder aantrekkelijk. Amerikanen kopen dan liever obligaties van eigen land, weliswaar met een nog altijd lagere rente, maar met beduidend minder risico. De gestegen Amerikaanse rente geeft verder druk om ook de rente in opkomende markten te verhogen, om de lokale valuta’s te ondersteunen, hetgeen een groeivertragend effect heeft.

Tot slot zijn er lokale problemen. In de eerste helft van 2018 daalden diverse landen met meer dan 10%, bijvoorbeeld Brazilië, Hongarije, Uruguay, Turkije en Argentinië. Overigens behoort Argentinië volgens de MSCI tot de frontier markets, maar bij veel beleggingsfondsen behoort het land wel tot het universum. Brazilië heeft vooral last van politieke problemen. Beleggers maken zich zorgen over de nieuwe verkiezingen in oktober en of en hoe het grote overheidstekort nu eindelijk aangepakt wordt. Hongarije raakt politiek geïsoleerd in Europa, mede door de starre houding jegens de vluchtelingen, waarbij het land zichzelf in juli terugtrok uit de Global Migration Agreement van de VN. Eén van de bekendste van origine Hongaarse beleggers, George Soros, maakt zich zorgen over de democratische ontwikkelingen in zijn geboorteland. De politieke problemen van Turkije zijn bekend en enigszins vergelijkbaar met die van Hongarije. Beide landen hebben dan ook te maken met grote kapitaaluitstroom en een dalende lokale valuta.

 

 

 

 

 

 

Niet te negatief
Er zijn vier redenen om niet altijd negatief te worden over opkomende markten.
Ten eerste de economische groei in de wereld die nog altijd stabiel is. Neuberger Berman verwacht voor zowel 2018 als 2019 voor de opkomende markten een gemiddelde economische groei van 4,9%. Ondanks dat de PMI’s wat dalen ziet de Amerikaanse vermogensbeheerder geen reden om het percentage voor volgend jaar naar beneden bij te stellen. Er zijn ook geen noemenswaardige wijzigingen te verwachten in de gemiddelde overheidstekorten, schuldquotes en inflatie. Wel dreigen opkomende markten door de handelsoorlog minder te exporteren, maar dat wordt opgevangen door gestage groei van de lokale economieën. Ook Research Affiliates (RA) is nog altijd positief over de marco-economische ontwikkelingen. Er is door hervormingen veel vooruitgang geboekt ten opzichte van de laatste crisissen in 2013 en 2008. Inflatie is onder controle en de schuldencrisis is grosso modo beteugeld.

Een tweede positieve ontwikkeling is dat opkomende markten veel rijker zijn geworden. De koopkracht van de lokale bevolking is sterk verbeterd. RA rekende uit dat op basis van Purchasing Power Parity (PPP) de koopkracht per hoofd van de bevolking in China met 60%, India met 41%, Zuid-Korea met 24% en Taiwan met 22% is gestegen, terwijl die over de vergelijkbare periode in diverse ontwikkelde landen, zoals Italië, is gedaald. Ook de valutareserves zijn, mede door exporten, sterk opgelopen. Ze bedragen nu gemiddeld 25% van het BBP, wat een verdrievoudiging is ten opzichte van 1960. Volgens RA kunnen de meeste landen zich tijdens een crisis nu veel makkelijker financieren. Argentinië moest nog wel recent gered worden door het IMF. Maar een land als Rusland heeft ondanks de sancties geen geld van het buitenland hoeven te lenen. Ook de landen in het Midden-Oosten staan er financieel steviger voor dan 2013, toen er hier nog grote zorgen waren. RA meent dat een eventuele financieringscrisis goed te voorspellen is aan de hand van drie indicatoren: overheidsschuld, tekort op de handelsbalans en valutareserves. Het is tekenend dat een land als de VS veel slechter scoort op alle drie de criteria dan de meeste opkomende markten.

De derde reden om niet zo negatief te zijn is dat de opkomende landen waar het niet zo goed gaat, zoals Brazilië of Turkije, niet bepalend zijn voor het totale beeld van opkomende markten. Turkije had sowieso een klein gewicht in de MSCI Emerging Markets (kleiner dan 1%) en het gewicht van Brazilië is de laatste jaren gestaag gedaald (van 16,5% naar 6%). T.Rowe Price vindt de politieke zorgen over Brazilië overigens zwaar overtrokken. Het is volgens de Amerikaanse vermogensbeheerder duidelijk dat wie er in oktober tot president wordt gekozen moet saneren om de macro-economische stabiliteit te behouden, onder andere door het aannemen van een nieuwe pensioenwet. T.Rowe is ervan overtuigd dat dit gaat gebeuren.

Tot slot de waarderingen. Met een koerswinstverhouding, gemeten met de CAPE (Cyclical Adjusted Price Earnings), van 15 zijn opkomende markten de helft zo goedkoop als de VS. Amerikaanse smallcaps staan, dankzij ‘America First’ zelfs op een CAPE van 50. Opkomende markten zijn op basis van koers-winstverhouding ook zo’n 30% goedkoper dan de ratio destijds vlak voor de grote 1997-1998 crisis. RA vindt de zorgen van Krugman voor een herhaling van deze crisis dan ook overtrokken. Er zijn immers reeds redelijk wat zorgen in de waarderingen van opkomende markten ingeprijsd.

Aanbevelingen
De recente terugval maakt opkomende markten aantrekkelijker dan begin dit jaar. De yield op obligaties staat nu tegen de 7% aan en dat biedt een ruime compensatie voor de risico’s. Aandelen uit opkomende markten zijn door de daling relatief nog goedkoper geworden. Ondanks dat we ons minder zorgen maken dan een aantal bekende wetenschappers willen we onze ogen niet sluiten voor meer turbulentie. De beweeglijkheid in opkomende markten is de laatste tijd flink opgelopen en we denken dat dit voorlopig niet zomaar ten einde is. Vooral de stijgende renteomgeving zal meer uitdagingen opleveren. Daarbij komt dat opkomende markten het een aantal jaren goed hebben gedaan. Beleggers pakken dan eventuele zorgen eerder op.

In volatielere markten neigen passieve producten slechter te presteren. Ze dalen doorgaans harder bij dalingen omdat beleggers makkelijker uit kunnen stappen. Bovendien loont het in opkomende markten sowieso om actiever te beleggen omdat deze markten minder efficiënt zijn.
Er is verder door de uitdagingen meer divergentie tussen de landen en sectoren ontstaan. Bepaalde landen en sectoren zullen meer last hebben van de uitdagendere omgeving dan anderen. In de tabel staat een selectie van een aantal goede actieve fondsen, uitgesplitst naar aandelen en obligaties. Deze fondsen zijn allemaal koopwaardig.
Over aandelen zijn we nu het meest enthousiast. We zijn wat terughoudender over bedrijfsobligaties in harde valuta. Die kunnen nog wat meer last krijgen van de combinatie van een stijgende dollar en rente. Enige terughoudendheid hebben we ook over obligaties in lokale valuta’s, maar hier is het opwaartse potentieel wel het grootst als economische groei blijft zoals die is.