Kwartaal Nieuwsbrief

HIGH YIELD OBLIGATIES ZONDER ALARMSIGNALEN


High yield-obligaties behoren sinds de kredietcrisis tot één van de best presterende beleggingscategorieën.

 

High yield-obligaties zijn in 2018 vlak het jaar uitgegaan. Oktober was matig, maar lang niet zo slecht als aandelen. Het is nog te vroeg om een bearmarkt in high yield aan te kondigen. Na oktober zijn de yields weer aantrekkelijker geworden.

High yield-obligaties behoren sinds de kredietcrisis tot één van de best presterende beleggingscategorieën. De ICE BofAML Global HY Constrained Index (gehedged naar euro’s) is sinds zijn dieptepunt in november

2008 met nagenoeg 200% gestegen. High yield heeft onderweg twee significante correcties gekend, in 2011 toen de eurocrisis oplaaide en eind 2015, begin 2016,  toen Draghi geen duidelijkheid verschafte over een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming. Maar van dalingen die aandelen regelmatig laten zien was geen sprake. De twee correcties bleven beperkt tot 5,5% en 4%. Binnen enkele maanden werden de ‘drawdowns’ weer goed gemaakt.

De grote drijfveren achter de jarenlange bullmarkt van high yield zijn de alsmaar dalende rente en de steeds beter wordende economische omstandigheden geweest. De dalende rente veroorzaakte een ‘search for yield’. High yield profiteerde omdat beleggers hier nog een hogere yield konden krijgen, zelfs aanzienlijk hoger dan die van staatsleningen. De steeds betere economische omstandigheden zorgden voor relatief weinig ‘defaults’, ofwel aflossingsproblemen bij bedrijven. 

De laatste jaren wijzen analisten steeds meer op de risico’s. Diverse bedrijven met een hoger risicoprofiel hebben namelijk de gedaalde rente en uitstekende omstandigheden op de high yield-markt gebruikt om extra obligaties uit te geven, waardoor er relatief meer schulden op de balans terecht zijn gekomen.

Daarnaast is de spread, ofwel het verschil tussen de rente van high yield en die van staatsleningen, zo laag geworden dat sommige analisten zich afvragen of de risicocompensatie nog wel voldoende is. Zo bedroeg de spread op US High Yield met CCC of of lagere ratings eind september 6,74%. We moeten terug tot vóór de kredietcrisis, juni 2014 uitgezonderd, om zulke lage risicocompensaties terug te zien. Eind oktober bedroeg de hier genoemde spread, door de gedaalde koersen, overigens weer 7,91%.

 

Twee bepalende factoren

Er zijn twee factoren die in sterke mate bepalend zullen zijn voor de toekomst van high yield. Ten eerste de basisrente, ofwel de rente van staatsobligaties die opgeteld moet worden bij de spread. Hoe hoger die is, hoe hoger de rentekosten voor bedrijven zullen worden. Zeker in het licht van de gestegen schuldopbouw van de laatste jaren kan een verder oplopende rente (aflossings)problemen veroorzaken. Dit geldt op dit moment meer voor de VS dan voor Europa waar de rente nog altijd laag staat.

Ten tweede de economische omstandigheden. De verdiencapaciteit en dus ook de mogelijkheden om rente op leningen te betalen zal afnemen als het bedrijven economisch minder goed gaat. De rentemarkten zijn lastig in te schatten maar de algemene verwachting is nu niet dat de rente nog flink zal oplopen. In de VS heeft de rente al een flinke sprong gemaakt en Europa kan zich geen sterke rentestijging veroorloven. Wat betreft de economische groei staat de wereld er nog altijd goed voor. De groeipercentages zijn goed, al lijkt er wel enige sprake van afkoeling te zijn. De angst voor handelsoorlogen speelt daarbij mogelijk een rol.

Het ziet er vooralsnog niet slecht uit. Dat bleek ook uit de ontwikkingen in oktober. Terwijl de aandelenmarkten ineens hard daalden hield de ICE BofAML Global HY Constrained Index het met een min van 1,5% redelijk droog. Deze relatief opmerkelijk goede prestatie viel diverse analisten op. High yield wordt vaak als de kanarie in de kolenmijn of ‘early indicator’ voor de aandelenmarkten gezien. Maar high yield-beleggers waren in oktober lang niet zo bevreesd. Geen alarmsignalen dus. De flinke correctie op de aandelenmarkten zou, kijkend naar de high yield-markt, weleens een herfststorm in een glas water kunnen zijn, aldus sommige analisten.

 

Korte en lange termijn

De toekomst kent een nabije en een verre versie. Wat we over high yield kunnen zeggen hangt dus  af van de beleggingshorizon. Op de langere termijn speelt de vraag of high yield in de assetallocatie  van een belegger past. Kijkend naar de historie in de afgelopen dertig jaar valt op dat high yield  in crisistijden weliswaar hard onderuit kan gaan maar dat de categorie dan wél beter presteert dan aandelen. High yield valt niet alleen minder ver terug, maar maakt ook in kortere tijd de drawndown weer goed. Iedere nieuwe stijging vindt dus sneller en vanaf hogere niveaus plaats, wat in de afgelopen dertig jaar tot uiteindelijk een betere prestatie dan aandelen heeft geleid. High yield lijkt daarmee een uitstekend substituut voor aandelen. Er zijn voor de langere termijn eigenlijk weinig argumenten te bedenken om niet een deel van de aandelenallocatie in te ruimen voor high yield.

Dan de nabije toekomst. Zoals eerder gezegd lijkt er economisch nog weinig aan de hand en is de high yield-markt verre van in paniek.

Veel hangt af van de gevolgen van de vooral in de VS opgelopen rente. Er beginnen berichten door te sijpelen dat in bepaalde Amerikaanse steden de vastgoedmarkt zijn eerste stapjes terug doet. Logisch, want de hypotheekrente wordt ook hoger. Zoiets kan ook gebeuren bij het bedrijfsleven, waar de opgelopen rente financieringslasten duurder maakt. Vinger aan de pols dus. Maar voorlopig lijkt een verlenging van de huidige bullmarkt in high yield eerder voor de hand te liggen dan een flinke correctie. We hebben hier met een wereldwijde bril naar high yield gekeken. Er zijn dan grofweg twee manieren om in high yield te beleggen: zonder of met eurohedge. In de tabel staat een selectie van de betere beleggingsfondsen voor beide categorieën. Aangezien het afdekken van de euro thans prijzig  is – het renteverschil tussen de VS en Europa moet immers worden afgerekend – verkiezen we – zeker waneer high yield als alternatief voor aandelen wordt gezien – voor de niet-afgedekte fondsen.

 

Prudente beleggingsbenadering met oog voor duurzaamheid

Robeco High Yield Bonds

Morningstar geeft niet veel Gold-ratings aan beleggingsfondsen. Maar het Robeco High Yield Bonds behoort wel tot het selecte groepje van favorieten van het Amerikaanse researchinstituut. Als één van de pluspunten van dit fonds wordt het stabiele en ervaren beleggingsteam genoemd.

De ‘lead manager’ Sander Bus is al sinds de lancering van het fonds in 1998 betrokken bij fonds. Sinds 2003, dus al meer dan vijftien jaar samen, werkt hij samen met ‘comanager’ Roeland Moraal. Een ander pluspunt is het gedegen beleggingsbeleid dat vooral bestaat uit een bottom-up selectie van bedrijfsobligaties. Er worden drie segmenten onderscheiden: largecaps, niet-beursgenoteerde en beurgenoteerde smallcaps. De obligaties van de eerste twee segmenten worden geselecteerd op basis van kwalitatieve analyse die vooral gebaseerd is op fundamentele analyse. De obligaties van de derde groep (niet-beursgenoteerde smallcaps) worden geselecteerd met kwantitatieve analyse waarbij financiële factoren, momentum en waardering de belangrijkste rol spelen. Door de jaren heen heeft het fonds een relatief lage allocatie naar financials en lage ratings (CCC of lager) gehad. Andere pluspunten zijn de duurzaamheidsscreenings en de relatief lage kosten. Het fonds heeft standaard het dollarisico afgedekt.