Kwartaal Nieuwsbrief

Handelsoorlog geen belemmering voor structurele groei Azië


Azië is sinds eind april door de handelsoorlog flink teruggezakt. Hoewel de volatiliteit op korte termijn niet voorbij is, blijft de regio, vanwege het achterliggende groeiverhaal, een interessant beleggingsthema. Beleggingsfondsen die zich focussen op de lange termijn zijn de beste optie.

In de eerste vier maanden van het jaar zag het er nog goed uit. De MSCI Asia Pacific, ex Japan steeg, in lijn met de MSCI World met zo’n 17%. Maar door het opnieuw oplaaien van de handelsoorlog tussen China en de VS vielen Aziatische aandelen vanaf eind april met meer dan 8% terug, terwijl de MSCI World sindsdien slechts een procent inleverde. De terugval biedt kansen. Aziatische aandelen zijn gemiddeld genomen aantrekkelijk gewaardeerd geworden, hoewel dit van land tot land kan verschillen. Zo heeft India nagenoeg geen last van de handelsoorlog, waardoor Indiase aandelen relatief duur zijn.

De redenen om naast aantrekkelijke waarderingen optimistisch te blijven over Azië zijn de structureel hoge economische groei en positieve structurele maatschappelijke hervormingen zoals de groei van de middenklasse. Verder speelt mee dat de Aziatische beurzen nog altijd ondervertegenwoordigd zijn in de wereldwijde aandelenindices en daardoor ook in de meeste grote aandelenportefeuilles. Deze factoren zullen nu eerst nader worden toegelicht. Daarna wordt de vraag beantwoord hoe de belegger het beste kan profiteren van het groeiverhaal. Als schot voor de boeg: het thema kan het beste worden bespeeld met beleggingsfondsen die zich niet laten leiden door de waan van de dag, maar vooral aandelen kopen die door de cycli heen groei moeten kunnen laten zien.

Structurele groei

Laten we er geen doekjes om binden. De handelsoorlog die president Trump is gestart heeft een negatieve invloed op de economische groei, niet alleen voor China en de VS maar ook voor de rest van de wereld. China vertraagt overigens niet alleen door de opgelegde handelsbeperkingen. De Chinese overheid is ook zelf bezig met een schuldenafbouwprogramma (zie kader). En als China vertraagt ondervinden ook diverse (buur)landen die veel met China handelen, zoals Hong Kong, Zuid-Korea, Vietnam, India en Singapore, in volgorde van handelsvolume (import plus export) hinder. Sterker nog, diverse Aziatische landen hebben al laten weten dat hun groei vertraagt door de handelsoorlog.

Maar is er ook sprake van structurele groeivertraging? ‘Nee’, zegt Andrew Gillan, Hoofd Asia ex Japan Equities bij Janus Henderson. ‘Sinds de eeuwwisseling is de gezamenlijke economische groei van Azië ieder jaar positief geweest….Er is sprake van superieure economische groei die waarschijnlijk nog jaren doorgaat.’ Zelfs in het crisisjaar 2008 was er per saldo sprake van groei. In 2000 maakte Azië exclusief Japan 10% van het wereldwijde bbp uit. In 2018 is dat percentage uitgekomen op maar liefst 28%. Geen enkele regio in de wereld kan een dergelijk groeipercentage overleggen.

Opvallend is echter dat over de afgelopen tien jaar het gemiddelde aandelenrendement van de MSCI Asia Pacific, ex Japan 8,7% per jaar (zie tabel) is geweest, versus 14,7% van de Amerikaanse aandelenmarkten (S&P500). Hoe kan dit grote rendementsverschil worden verklaard? De economische groei van Azië is immers, ook versus die van de VS, superieur geweest. Er zijn grofweg drie redenen te bedenken. Het Amerikaanse bedrijfsleven heeft geprofiteerd van diverse belastingverlagingen. Verder hebben Amerikaanse bedrijven op grote schaal aandelen ingekocht, wat daar een koersopdrijvend effect heeft gehad. En niet in de laatste plaats zijn sinds de kredietcrisis de koers-winstverhoudingen in de VS enorm opgelopen, waardoor Amerikaanse aandelen nu tot de duurste van de wereld behoren.

Azie verslaat de wereldindex

De wereldindex blijft deze eeuw ver achter bij de beide Azië-indices en dan vooral bij de hoogdividend-index. Hoewel Azië een voorsprong heeft opgebouwd zijn de ‘drawdowns’ en volatiliteit van de indices groter dan die van de MSCI World.

‘China goedkoop’

Dat laatste impliceert dat Aziatische aandelen dus (veel) goedkoper zijn. Vooral na de koersdaling van de laatste maanden kan van een interessant waarderingsverschil tussen Aziatische en Amerikaanse aandelen worden gesproken. Op basis van toekomstige winsten (12-maands winstvoorspellingen) is de koers-winstverhouding van Aziatische aandelen richting de 11 gezakt. In juni stond de ratio nog op 14. Amerikaanse aandelen kennen nog altijd een ‘forward pe

’ van ruim 16. Er zijn overigens wel grote waarderingsverschillen tussen de diverse Aziatische landen. China zit nu zelfs op een forward pe van 9, terwijl India op 16 zit. Niet geheel toevallig zijn ook de fundamentele ratio’s van de eerder genoemde vijf grootste Aziatische handelspartners van China geraakt, althans in de zin dat de aandelen daar ook flink goedkoper zijn geworden. Opvallend is overigens dat de lokale Chinese A-aandelen dit jaar, ondanks de recente terugval, flink hoger staan. Aan het begin van het jaar tikte de koersboekwaardeverhouding van A-aandelen de historisch lage stand van 1,54 aan. Volgens Andreas Utermann, CEO van AllianzGI, zijn A-aandelen in het verleden gemiddeld genomen met zo’n 55% gestegen zodra de koersboekwaardeverhouding onder de 1,60 zakte. De relatief goede, wat tegendraadse koersontwikkeling van A-shares komt hem dan ook niet vreemd voor. Overigens staat Azië wat betreft relatief aantrekkelijke waarderingen niet alleen. Diverse andere opkomende landen zijn om verschillende redenen ook goedkoop. Zo is Rusland vanwege de sancties en de sterke afhankelijkheid van olie en gas aantrekkelijk gewaardeerd.

Nog meer verbeteringen

Dat Andrew Gillan van Janus Henderson stelt dat de economische groei in Azië structureel op peil zal blijven is niet zomaar een boute uitspraak. Economische groei wordt voor een belangrijk deel bepaald door bevolkingsgroei en verbeteringen in de arbeidsproductiviteit. Azië bestaat uit diverse landen die in de top staan van snelst groeiende en jonge bevolkingen. En de arbeidsproductiviteit stijgt door beter onderwijs. Studenten uit China en India zitten tegenwoordig op de beste universiteiten, niet alleen in de moederlanden maar ook in het westen. Economische groei is in Azië verder niet alleen afhankelijk meer van exporten, zoals vroeger wél het geval was. Exportgedreven economieën zijn kwetsbaar voor een terugval in de wereldhandel. Door een steeds grotere, beter opgeleide en rijkere middenklasse is er meer en meer sprake van endogene groei.

Ook de governance in het Azia

tische bedrijfsleven wordt beter, en ook dat is positief. Er is meer aandacht voor aandeelhouders en duurzaamheid, al zijn er bij veel bedrijven nog grote stappen te zetten. Tot slot de laatste reden om op de lange termijn positief te zijn op Azië. Er is sinds 2010 een opvallend verschijnsel waarneembaar. Terwijl, zoals ook eerder gesteld, Azië/Pacific ex Japan een steeds groter deel uitmaakt van de wereldeconomie (28% in 2018) is de totale beurswaarde van Azië/Pacific ex Japan als percentage van de MSCI All Country World Index sinds 2010 gedaald van 13% naar 12%.

Dit komt gedeeltelijk door de eerder beschreven relatief mindere prestaties van de Aziatische beurzen. Daarnaast zijn diverse Aziatische beurzen nog niet goed in de indices opgenomen. MSCI heeft nu een stap gezet om Chinese A-aandelen op te nemen in relevante indices maar er moeten nog stappen gezet worden. Dit betekent dat indexvolgers nu onderwogen zijn in Aziatische aandelen en waarschijnlijk gaan bijkopen als er indexwijzigingen plaatsvinden. Hoe dan ook, het verschil tussen het Aziatische bbp en de beurswaarde zoals opgenomen in de indices is te groot geworden. Het is vanwege de structurele groei niet aannemelijk dat het Aziatische bbp kleiner wordt, dus zal de beurswaarde moeten stijgen.

Beleggingsfondsen

Beleggen in Azië is niet zonder risico. De beweeglijkheid van de rendementen van Aziatische aandelen is beduidend hoger dan die van westerse aandelen. Ook zijn de procentuele teruggangen bij beurscrashes groter. Het is opvallend dat deze risicomaatstaven de laatste jaren niet bepaald zijn afgenomen. Beleggers bezien de regio blijkbaar toch nog altijd als risicovol. De volatiliteit van China en India ligt onveranderd ruim boven de 25% op jaarbasis, terwijl die voor

de S&P500 rond de 15% ligt. De laatste jaren maken beleggers zich vooral zorgen over de economische afkoeling en schuldenberg van China. Ook in India zien beleggers dat bedrijven flink aan schuldopbouw hebben gedaan. Daar komt de handelsoorlog van Trump dus nog overheen. Daarom is beleggen in Azië alleen geschikt voor lange termijnbeleggers die de beweeglijkheid kunnen tolereren.

Het is verstandig in Azië te beleggen middels actieve fondsen en wel om twee redenen. Onderzoek heeft aangetoond dat het merendeel van de Aziëfondsen outperformance weet te boeken, dit in tegenstelling tot westerse en Japanse aandelen waar het voor actieve beheerders veel lastiger is om de markt te verslaan. De reden is dat Azië nog een veel minder efficiënte markt is. Er zitten vooral in China veel bedrijven in de bekende indices waar een belegger met gezond verstand beter niet in kan beleggen. Denk aan bedrijven met grote schulden of bedrijven waar de overheid een vinger in de pap heeft en waarbij externe aandeelhouders geen prioriteit hebben. Ten tweede staat Azië bekend als een regio waar ‘hot money’ weleens snel heen en weer kan gaan. Bijna alle bekende landenindices kunnen zomaar in een jaar met tientallen procenten stijgen of dalen. Goede actieve beheerders houden het hoofd koel en kopen aandelen die op de lange termijn kunnen profiteren van het groeiverhaal van Azië. Dit impliceert dat dergelijke beheerders vaak afwijken van de benchmark en daarop  ijdelijk ook flink achter kunnen blijven.

Het is interessant dat er ook een grote groep Aziëfondsen bestaat die zich richten op inkomen. De Aziatische markt bestaat uit een grote groep bedrijven die een goed en stabiel dividend betalen. Onderzoek heeft aangetoond dat dividend op de lange termijn een belangrijk deel van het rendement bepaalt. Door, met name in Azië, te focussen op dividend kunnen actieve fondsbeheerders zich beter onttrekken aan de waan van de dag. Beleggers die een deel van de portefe

uille willen beleggen in Azië kunnen het beste een selectie maken uit verschillende beleggingsfondsen. Er zijn fondsen die meer fundamenteel werken (bijvoorbeeld Schroders), andere hebben een meer een kwantitatieve insteek (Investec). Zo kan ook spreiding worden aangebracht tussen beleggingsstijlen, wat de beweeglijkheid in rendementen wat onder controle kan houden.

Een Chinese schuldencrisis?

China is volgeladen met schuld. De schulden van de lokale bevolking aan de banken bedragen 160% van het Chinese bbp. De totale schulden van huishoudens, bedrijven en overheid zijn sinds 2008 verdubbeld en bedragen nu ruim 300% van het bbp (ofwel $40 biljoen). Pessimisten zien doemscenario’s. In het verleden hebben zich bij dergelijke schuldenniveaus regelmatig financiële implosies voorgedaan. Thailand kende bijvoorbeeld in 1997 vergelijkbare schuldquotes toen er een crisis uitbrak waarbij de baht versus de Amerikaanse dollar in korte tijd 40% van zijn waarde verloor. Andere Aziatische munten werden toen in de val meegesleurd. De trigger was destijds een faillissement van twee grote met schuld volgeladen Thaise bedrijven, Somprasong Land (een vastgoedontwikkelaar) en Finance One (een financieringsmaatschappij). Lange tijd hebben optimisten het schuldenprobleem van China gebagatelliseerd. China liet immers jarenlang grote groeipercentages en het groot overschot op de handelsbalans zien. Een handelsoorlog met de VS komt echter nu ongelegen omdat hierdoor de groei vertraagt en valutareserves slinken.

Waarderingen in ander perspectief

De waarderingsverschillen in Azië zijn groot. China lijkt op basis van koers-winstverhoudingen goedkoop, India duur (zie ook hoofdverhaal). Betekent dit dat China dan veel aantrekkelijker is dan India? Niet per sé. Het is verstandig ook naar de risico’s te kijken. China heeft twee grote problemen: de grote schuldenberg en de handelsoorlog met de VS. Steeds meer onderzoek wijst uit dat een risicogecorrigeerde koers-winstverhouding veel meer zegt over de relatieve waarderingen. Een simpele risicocorrectie kan bijvoorbeeld gedaan worden door de koers/winst-verhouding van een land te delen door de 3-jaars volatiliteit van de betreffende beurs. Er blijkt een tamelijk stabiele relatie te zitten tussen de hoogte van de koers-winstverhouding en de volatiliteit: hoe hoger de volatiliteit, hoe lager de koers-winstverhouding doorgaans is. Op basis van een dergelijke analyse ligt de waardering van India nog steeds boven het gemiddelde. China blijkt dan correct gewaardeerd, dus relatief niet goedkoop meer. Uit oogpunt van deze risicogecorrigeerde waardering lijken vooral Hong Kong, Zuid-Korea en Pakistan aantrekkelijk. Een andere risicocorrectie is ook mogelijk, bijvoorbeeld met een landenrisicomaatstaf als de Z-score, een bekende statistische maatstaf om het systematische risico van een land te meten. Dan blijken Hong Kong en Pakistan nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd. Zuid- Korea ligt dan relatief op ‘fair value’.