Kwartaal Nieuwsbrief

Beurzen, terugblik Q3 en vooruitblik 2020


In het derde kwartaal verlaagde de FED tweemaal de rente. De ECB kondigde een nieuw monetairverruimingsprogramma aan. De centrale banken gaven daarmee ondersteuning aan de markten. Aan de andere kantbleef de handelsoorlog voor onrust zorgen. De handelsoorlog lijkt steeds duidelijker de economische groei in de wereld negatief te beïnvloeden. De balans van de positieve monetaire ondersteuning en de negatieve gevolgen van de handelsoorlog zorgden voor een gemengd kwartaal voor aandelen. De ontwikkelde markten behaalden kleine winsten, terwijl opkomende markten een nulrendement optekenden. Beleggers kochten op basis van de monetaire impulsen en de economische afkoeling op ruime schaal obligaties, waardoor in het derde kwartaal de rentes opnieuw daalden en de obligatiekoersen flink stegen.

Aandelen

Aandelen sloten het derde kwartaal van 2019 uiteindelijk met bescheiden positieve rendementen af, opkomende markten uitgezonderd. Maar zo zag het er aanvankelijk helemaal niet naar uit. In de eerste twee weken van augustus gingen de  aandelenmarkten namelijk nog in een duikvlucht naar beneden. Globaal gezien waren hiervoor twee redenen te geven. Ten eerste ontstonden er, mede door de handelsoorlog tussen de VS en China, zorgen over de groei van de wereldeconomie. In diverse landen is de economische groei flink teruggevallen. Duitsland laat waarschijnlijk in het derde kwartaal voor het eerst sinds de kredietcrisis negatieve groei zien. De zorgen over de economische groei werden gedeeld op de obligatiemarkten. Zoals ook in de nieuwsbrief van het tweede kwartaal staat beschreven is de Amerikaanse rentetermijnstructuur invers. Ook in het derde kwartaal bleef dat zo. Bij een inverse termijnstructuur van de rente ligt de lange rente, meestal weergegeven door de 10-jaarsrente, lager dan de korte rente, bijvoorbeeld weergegeven door de 2-jaars of 3-maandsrente. Dit is onlogisch omdat obligaties met een langere looptijd meer risico hebben en dus een hogere rente (yield) behoren te hebben. Obligatiemarkten geven met een inverse structuur aan dat ze  verwachten dat de rente moet dalen omdat er mindere economische tijden aankomen. In 90% van de gevallen heeft in het verleden een inverse termijnstructuur een recessie ingeluid (binnen zes tot 24 maanden). Het voorspellende karakter van de termijnstructuur staat ook wel bekend als ‘dokter yield curve’.

De tweede reden waarom koersen in de eerste twee weken van augustus zo daalden had te maken met de centrale banken van Europa en de VS. Beleggers waren in eerste instantie onzeker over welke monetaire verruimingsmaatregelen de ECB precies zou komen. De FED committeerde zich ondanks de twee renteverlagingen niet aan een langere periode van lagere rentes, althans niet in duidelijke bewoordingen.

Diverse positieve economische cijfers over de Amerikaanse economie ‘triggerden’ uiteindelijk nieuwe koopacties van beleggers. Zo bleef het werkloosheidspercentage in de VS over augustus stabiel op 3,7%. De recessieangst werd aldus weer even terzijde geschoven. De nieuwe golf van aandelenaankopen werd daarna ook nog eens ondersteund door de plannen van de ECB om de markten opnieuw ondersteuning te bieden.

De ECB wenste geen halfbakken maatregelen te nemen. Op 12 september werd onder andere bekend dat:

  •  de rente die banken moeten aanhouden op hun overtollige kasgelden bij de ECB opnieuw werd verlaagd en wel van -0,40% naar -0,50%;
  •  de ECB opnieuw obligaties gaat opkopen en wel voor €20 miljard per maand, met geld dat nieuw gecreëerd wordt (‘printen van geld’);
  •  coupons en aflossingen van de bestaande opgekochte obligaties weer worden herbelegd door nieuwe obligaties op te kopen.

Diverse economen, onder wie president-directeur van DNB Klaas Knot, vinden dat de ECB met dit programma te ver is gegaan. Een nog negatievere rente en nog meer geld bijdrukken schaadt uiteindelijk het vertrouwen in ‘geld’ en vertrouwen in geld is cruciaal voor het goed functioneren van een economie. De ECB rechtvaardigde niettemin de maatregelen door te wijzen op de matige economische groei in de eurozone (slechts 0,2% in tweede kwartaal) en de lage inflatie (1% in augustus).

Sectorrotaties Grafiek MSCI World Index (iShares MSCI World ETF)

Het 40-weeks voortschrijdende gemiddelde heeft alleen aan het eind van het vierde kwartaal een daling gekregen, maar wist de opgaande trend weer te herpakken. De wereldindex zit ook nog in een stijgend trendkanaal. De stippellijn markeert de voltooiing van de V-spike bodem uit het vierde kwartaal van vorig jaar. Er is wél een negatieve divergentie te zien tussen de koers van de MSCI World en de MACD (koers maakt hogere maar de MACD lagere toppen).

Sectorrotaties

In het derde kwartaal zagen we opnieuw een grote sectorrotatie. Sectorrotaties zijn al meer dan anderhalf jaar aan de gang. De ene periode worden vooral de defensieve waarden als Healthcare, Nutsbedrijven en Voeding en Drank gekocht dan weer de cyclische waarden als Materialen, Financials, Cyclische Consumentengoederen en Vastgoedaandelen. Technologie deint de ene keer mee op de defensieve waarden dan weer op de cyclische. Zoals ook vermeld in de vorige kwartaalbrief zijn deze snelle sectorwijzigingen lastig voor actieve beleggers. In het derde kwartaal leken de financials weer opwaarts uit hun dalende trends te breken, maar zakten aan het eind van het kwartaal toch weer flink weg, mede door de nog negatieve depositorente die ze moeten aanhouden bij de ECB. In een wat breder perspectief blijft het opvallend hoe groot de achterstand van waardeaandelen (vooral aandelen uit de Industrie, Financials, Materialen en Cyclische Consumentengoederen) is geworden ten opzichte van groeiaandelen (Technologie, Healthcare). In het derde kwartaal werd een nieuw dieptepunt bereikt voor waardeaandelen. In het vierde kwartaal van vorig jaar leek even de ommekeer te komen, maar die kwam er niet.

Grafiek Relatieve prestaties van waarde versus groei

De hiernaaststaande grafiek toont de relatieve prestaties van waardeaandelen (MSCI World Value Index) versus groeiaandelen (MSCI World Growth Index). Als de grafiek een dalende lijn toont doen groeiaandelen het beter dan waardeaandelen. Eind 2018 leken waardeaandelen relatief te gaan uitbreken versus groeiaandelen. Maar niets bleek minder waar. Met name technologieaandelen, vooral de FAANG-aandelen herpakten zich weer. Dezelfde grote prestatiedivergentie kan teruggezien worden tussen grote en kleine aandelen, al is het tijdsbestek waarover dit zich voltrekt kleiner en meer van recente aard. Grote aandelen doen het sinds de zomer van vorig jaar veel beter dan de kleinere aandelen. De historie heeft aangegeven dat beleggers vooral in aanloop naar een recessie de grotere aandelen kopen, omdat die veiliger worden geacht en minder beweeglijk zijn.

Grafiek Relatieve prestatie grote versus kleine aandelen

Bijgaande grafiek (rechts) toont de relatieve prestaties van grote versus kleine aandelen. Een dalende lijn betekent dat grote aandelen het beter doen dan kleinere. Sinds de zomer van 2018 kopen beleggers vooral de grote aandelen in de VS, de aandelen uit de S&P500 en niet de kleinere (Russell 2000).

 Waarderingen

Over de waarderingen van aandelen wordt veel getwist. De koers-winstverhouding (k/w-ratio) ide meest toegepaste waarderingsmaatstaf. Hierbij wordt de koers gedeeld door de winstgevendheid per aandeel. Hoe hoger de ratio, hoe duurder een aandeel. Er kan ook een gemiddelde (van bijvoorbeeld alle aandelen uit een bekende index) worden berekend.

Meestal wordt de k/w-ratio berekend op basis van de (geschatte) toekomstige winsten in de komende twaalf maanden. De Amerikaanse beurzen hebben het de afgelopen jaren veel beter gedaan dan de rest van de wereld, door hogere economische groei en de opkomst van de grote technologieaandelen. In onderstaande grafiek staan de waarderingen van Amerikaanse aandelen versus die van de rest van de wereld.

Er is een duidelijk verschil. Amerikaanse aandelen zijn met een k/w-ratio van ruim 17 bovengemiddeld gewaardeerd (gemiddelde Amerikaanse k/w-ratio bedroeg de afgelopen 30 jaar 16). De k/w-ratio voor de rest van de wereld staat op 13.

 

Uit de grafiek zouden we kunnen afleiden dat Amerikaanse aandelen dus duur zijn. Aandelen uit de rest van de wereld staan op ‘fair value’.

Grafiek van koers-winstverhoudingen
(Amerika versus de rest van de wereld)

Amerikaanse aandelen hebben nu een hogere koerswinstverhouding (op basis van toekomstige winsten) dan gemiddeld en ook duidelijk hoger dan vlak voor de kredietcrisis. De rest van de wereld lijkt gemiddeld en ‘fair’ gewaardeerd.

 Obligaties

Obligaties hebben een zeer goed kwartaal achter de rug, geholpen door twee renteverlagingen in de VS en het nieuwe opkoopprogramma van ECB. De index voor staatsleningen uit de eurozone steeg 3,8%. De wereldwijde index voor risicovollere high yieldobligaties dikte zelfs 4,9% aan. De Europese rente bereikten nieuwe ‘all-time lows’. Over een brede linie van looptijden zijn de rentes van Duitse en Nederlandse onder nul gekomen, een historisch gezien ongekend verschijnsel. In Nederland ontstonden er discussies of de Zalm-norm niet moet worden losgelaten en dat de Nederlandse staat op grote schaal geld moeten lenen (met positieve renteopbrengsten) om te gaan investeren in ons land.

In de VS kwam de 10-jaarsrente weer terug op de niveaus van 2011 en 2016, toen de lange rente ook even de 1,4% aantikten. 

Het is verder bijzonder dat de VS, net als in het tweede kwartaal, een inverse termijnstructuur van de rente heeft (zie ook commentaar aandelen). De vorm van de inverse curve veranderde wel. Het is met name de 5-jaars rente die duidelijk lager staat dan de kortere rentes.Bij obligaties met langere looptijden (langer dan 5) loopt de curve weer omhoog, om bij de langste looptijd weer uit te komen boven die van de kortste looptijden.

Grafiek 10-jaars Amerikaanse rente

De Amerikaanse rente is in het derde kwartaal flink gedaald, mede door twee renteverlagingen van de FED. De rente staat nu dicht bij de 1,4%, waar in het verleden steeds steun werd gevonden en waar nieuwe perioden van rentestijgingen begonnen.

Grondstoffen

Bij de grondstoffenmarkten zagen we een verdeeldbeeld. Goud (en in het kielzog daarvan goudmijnen) deed het goed. De olieprijs daalde (brent crude met 4,6%). Goud is in de zomer technisch zelfs uitgebroken. Mede vanwege deze uitbraak hebben we in diverse offensieve profielen in goudmijnen belegd.

Grafiek: Het is goud dat blinkt

Goud is aan het eind van de zomer door de belangrijke horizontale weerstand iets boven de $1350 per troy ounce uitgebroken en is toen in een nieuwe stijgende trend terecht gekomen. Er is nu een correctie tegen de primaire stijgende trend in zichtbaar. We verwachten een opwaartse uitbraak uit het dalende trendkanaaltje.

Technische analyse AEX

Bij de AEX stonden de afgelopen weken in het teken van de doorbraak door de weerstandszone van 573-575, maar tegelijkertijd ook van de verzwakking die meteen na die doorbraak plaatsvond.

In eerste instantie lijkt die verzwakking ook logisch. Er heeft in een relatief korte tijd namelijk een flinke rally plaatsgevonden, van onder 530 tot boven de 570. De kopers moeten dan even op adem komen. Ofwel de koers mag wat terugvallen, zonder dat het positieve plaatje te niet wordt gedaan. Zolang de AEX boven de steunzone op 530-535 blijft, liggen verder stijgende koersen voor de hand. Voor de korte termijn is het belangrijk te letten op wat de AEX gaat doen als de index bij het stijgende 40-weeks voortschrijdende gemiddelde komt. Normaal gesproken vindt de koers bij neerwaartse correcties in een stijgende trend steun bij dit gemiddelde.